或者，風險融資輪次通常如何讓創(chuàng)業(yè)公司陷入估值陷阱

我很幸運能夠在后期投資領域（PE）開始我的職業(yè)生涯，之后進入了早期投資領域（VC）。起初，這導致了相當多的成長煩惱：雖然這兩個類別可能相似，但我發(fā)現(xiàn)兩類投資人投資的方式可能存在相當大的差異。因此，需要進行一些重新調(diào)整，以便以不同的方式參與其中。

在早期階段，我必須擁抱的第一個認知是VC界對“冪律”概念的癡迷。事實上，VC基金的回報并不遵循正態(tài)分布，而是由少數(shù)本壘打項目推動。下圖可以非常直觀地看出早期階段和后期階段投資的回報率與出現(xiàn)概率的關系：

這個概念在VC界被視為福音，并且這方面的內(nèi)容已經(jīng)被寫得令人作嘔了，所以我不會重復。但我可以相當肯定地說，它確實在實踐中被證明是正確的。然而，更讓我著迷的是，為什么會出現(xiàn)這種情況？任何高中統(tǒng)計學老師都會指出，絕大多數(shù)統(tǒng)計分布遵循正態(tài)分布（鐘形曲線），但由于某種原因，VC階段的投資卻不然。我從來沒有真正得到這個問題的令人滿意的答案，但是當我提出疑問時，我通常會聽到一些常見的解釋：

1. 初創(chuàng)公司“真的很難”，因此通常會失?。?/p>

2. 資產(chǎn)選擇“真的很難”，只有世界上最聰明的人才能做好；

3. 早期投資具有不對稱的回報特征，這意味著失敗時你只是損失本金，但如果一切順利，你將擁有“無限的上行空間”；

我一直覺得上述答案無法讓人滿意。也許第3條解釋了最大贏家的分布，但是曲線的“缺失的中間部分”又是怎么回事呢？分布不應該看起來像一條帶有很長尾巴的鐘形曲線嗎？我一直很困惑，為什么沒有更多“很不錯”的VC投資結(jié)果（可能是3-5倍回報的投資），而是更多的是出色的結(jié)果（10倍以上）和糟糕的結(jié)果（0-1 倍）。經(jīng)過過去幾年的思考，我認為早期公司的融資機制至少可以給出部分的解釋。

1.VC估值的模糊數(shù)學

首先，讓我們考慮一下企業(yè)的估值方式：

對于成熟的公司來說，其估值也有成熟的公式。投資銀行會依賴“交易倍數(shù)、可比交易和貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）分析”，而PE投資人會發(fā)現(xiàn)，可比上市公司和可比交易通常是沒有意義的（特別是在商業(yè)周期的頂部），因此你應該真正考慮公司的穩(wěn)態(tài)（“預計”）盈利能力將會如何。換句話說，被投資公司在持有期內(nèi)的自由現(xiàn)金流收益率是多少（FCF/投入資金），以及與我預期在持有期內(nèi)承擔的風險相比如何。值得注意的是，自由現(xiàn)金流收益率的倒數(shù)是自由現(xiàn)金流倍數(shù)（更常見）：如果一家公司以10倍自由現(xiàn)金流進行交易，這意味著它正在產(chǎn)生10%（無杠桿）的自由現(xiàn)金流收益率。

最終，投資人會做出決定，一項投資的潛在收益是否值得承擔其固有的商業(yè)風險（通常稱為投資的“風險回報狀況”）。風險較低的公司（高增長、有合同收入等）通常以自由現(xiàn)金流的高倍數(shù)進行交易，而較高風險的公司則以自由現(xiàn)金流的較低倍數(shù)進行交易。

雖然公司應該根據(jù)自由現(xiàn)金流的倍數(shù)進行估值，但實際上，從財務文件中準確獲取這些數(shù)字可能很麻煩，因此懶惰的投資人傾向于使用EBITDA作為替代。EBITDA不是自由現(xiàn)金流（它忽略了公司的資本支出需求），但它通常足夠接近并可以得出一些結(jié)論。不幸的是，在大量公司都無法盈利的技術領域，投資人進一步簡化操作，并根據(jù)收入的倍數(shù)來審視一家公司。他們的信念是這些公司最終會盈利，因此當前的收入是一個足夠好的指標。此時，我們距離自由現(xiàn)金流已經(jīng)很遠了（值得注意的是，比較收入倍數(shù)意味著從長遠來看，所有公司都將具有相同的成本結(jié)構(gòu)/盈利能力，這絕對是錯誤的）。

似乎這還不夠，在初創(chuàng)公司/成長型股權(quán)投資領域，如今大多數(shù)投資都是根據(jù)年化經(jīng)常性收入（ARR）來估值，依賴最近一個月/季度的銷售情況，推斷全年都有這個收入。在高速增長的情況下，這確實意味著公司最近的增長已正確反映在其估值中，但你現(xiàn)在距離自由現(xiàn)金流收益率還很遠。不幸的是，這就是事實，而且實際上是衡量高增長但虧損公司的內(nèi)在價值的最接近的方法。顯然，如果投資人想要參與早期股權(quán)投資，他們就需要承擔大量風險，擔心公司未來會發(fā)生什么。總之：

對于真正的早期公司，通常沒有收入或財務狀況可言。如果你想投資這些公司，如何對它們估值？在實踐中，我發(fā)現(xiàn)這往往是圍繞以下幾點進行：

1. 團隊需要多少資金才能達到下一個融資里程碑？（通常VC和創(chuàng)始人對于這個數(shù)字的實際情況會存在分歧）

2. 現(xiàn)階段可以接受多少股權(quán)稀釋才能保持創(chuàng)始人的積極性，同時為未來的員工和未來的投資人留下足夠的股權(quán)空間？ （實際上，大多數(shù)早期投資輪次似乎會認購公司20-25%的股份）

3. 基于前兩點的隱含估值是多少（例如，如果一家公司希望融資500萬美元，則該公司的投前估值將為1500-2000萬美元）？

這樣，往往是一個要么接受要么放棄的情況：i）你真的相信創(chuàng)始團隊并預計他們能成功嗎？ii）如果是，你認為這是一個足夠大的創(chuàng)意/市場，如果成功的話可以成為一家巨型公司嗎？iii）如果是，你總體上喜歡他們解決問題的創(chuàng)意/方法嗎？

如果VC相信上述所有三點，他們通常會傾向于繼續(xù)投資。如果投資人之間競爭激烈，融資的規(guī)?？赡軙黾樱ɡ?，融資1000萬美元而不是500萬美元），或者稀釋度可能會減少（20%而不是25%），VC可能必須重新評估是否他們覺得這筆交易現(xiàn)在“太貴了”。然而，總的來說，我認為大多數(shù)風險投資似乎只是支付市場出清價格，并假設數(shù)學稍后會自行解決。

對于那些聚焦后期的投資人來說，他們將早期投資視為更接近于購買未來可能出現(xiàn)優(yōu)秀公司的看漲期權(quán)，而不是基于財務指標或公司基礎進行投資。在這個類比中，看漲期權(quán)的“成本”是風險投資的投資資本，看漲期權(quán)的“回報”是在未來公司中獲得的所有權(quán)（此外，該工具的“到期”將是企業(yè)資金耗盡的日期）。隨著初創(chuàng)公司的成熟（并且不太可能為零），這些融資輪次開始越來越像傳統(tǒng)的估值活動：

2.銷售火箭燃料的影響

長期以來，VC認為風險投資不是汽油，而是火箭燃料。雖然這個類比也很夸張，但我認為它確實指出了一些事實：汽車（和公司）不能依靠火箭燃料運行，這會要了它們的命，無論是入門級轎車還是F-1賽車。

對于上面例子中的估值，問題在于最終有人會關心數(shù)學計算。當一家公司以與基本業(yè)務指標無關的估值進行融資時，它必須在下一階段“超越”或至少“成長到”該估值。讓我們看一個例子?？紤]一家公司表現(xiàn)良好的場景（為簡單起見，我們假設這是一家傳統(tǒng)的SaaS公司）：

場景A

該公司的表現(xiàn)非常出色：在成立后12個月內(nèi)就產(chǎn)生了100萬美元的年度經(jīng)常性收入（ARR），第二年同比增長了兩倍，此后每年翻番。到第六年年底，這家公司可能會被視為“獨角獸”。在種子輪和A輪融資時，估值是融資需求的函數(shù)；在B輪融資的，公司估值與ARR掛鉤（ARR指標開始受到認真對待，特別是對于SaaS公司）。目前，收入同比增長超過50%的SaaS類上市公司，其估值是未來12個月（NTM）收入的9-10倍，因此，如果你想獲得優(yōu)質(zhì)的ARR倍數(shù)，那么增長速度必須比這更快。

現(xiàn)在我們考慮一個不同的融資場景，在該場景中，VC認為同一家公司實際上需要更多的資金來實現(xiàn)其目標，并且能夠以更高的估值完成種子輪和A輪融資：

場景B

在這種情況下，B輪投資人會要求公司進行一輪降價投資：當員工經(jīng)常獲得高額股份報酬時，這對公司來說尤其痛苦，因為沒有人愿意告訴員工他們的股份價格現(xiàn)在低于成本。即使創(chuàng)始人對降價融資持開放態(tài)度，但如果公司支出管理不嚴格，資金即將耗盡，那么可能沒有任何新投資人有興趣投資一家已燒了7500萬美元（種子輪1500萬+A輪6000萬）才實現(xiàn)600萬美元ARR的公司。

最后，如果我們考慮第三種情況，即公司以合理的估值融資，但無法以風險投資要求的速度發(fā)展（即這是一家很好的公司，但不是一家指數(shù)級增長的公司），我們最終會陷入與場景B相同的困境：

場景C

在場景B或C中，燒錢的公司此時可以采取的唯一選擇是促進銷售，但這在短期內(nèi)可能具有挑戰(zhàn)性。即使我們假設并購方確信他們可以降低公司的燒錢率（Burn rate），他們也可能不愿意支付溢價倍數(shù)。如果我們假設他們想要支付與市場可比公司一致的倍數(shù)（假設為10倍ARR），那么實際上最終可能會出現(xiàn)他們的購買價格低于之前VC支付的優(yōu)先股購買價格：

在場景B和C中，VC（優(yōu)先股）投資的資金都大于公司的出售價格。由于優(yōu)先股通常具有清算優(yōu)先權(quán)（VC首先收回資金），這意味著盡管在短短三年內(nèi)建立了數(shù)百萬美元的業(yè)務，但創(chuàng)始人和員工在公司出售中將一無所獲。鑒于這種情況，創(chuàng)始人沒有動力以低于優(yōu)先股認購價格出售公司，而是試圖利用最后一滴油來嘗試推動業(yè)務增長。最終的結(jié)果是，很多這樣的公司最終歸零，或者以超低低價出售。

3.如何解釋冪律分布？

簡而言之，我認為上述例子有助于解釋為什么風險投資回報往往遵循冪律分布：風險投資本身往往會扼殺許多優(yōu)秀/偉大的公司。

考慮到股權(quán)情況、激勵措施以及運營初創(chuàng)公司的常規(guī)成本，公司最初通常按照與任何實際業(yè)務基本面或財務完全脫節(jié)的估值進行融資（假設在t=0時，沒有基本面）。從那時起，就看它們能否成長到匹配其估值的狀態(tài)。在分配曲線上，這意味著公司通常最終分為四大類：

1. 第一類：最好的公司可以按照這樣的速度增長，從長遠來看，它們可以增長到很高的估值預期（即顯著超過市場的水平）。這就是指數(shù)增長的魔力在發(fā)揮作用；

2. 第二類：盡管基本面良好，但這些融資過多的偉大公司永遠無法增長到匹配其估值的水平。這種結(jié)果可以歸咎于VC本身，它們脫離基本估值計算太多，并殺死了公司；

3. 第三類：擁有堅實基礎的好公司，永遠無法真正騰飛和擴大規(guī)模。這些公司可能會通過不同的融資機制（例如自力更生、債務融資等）取得成功，但不具備VC所需的規(guī)?；l(fā)展，也無法實現(xiàn)VC確定的估值。

4. 第四類：糟糕的公司。無論資金來源如何，都永遠不會起作用。無需對此進行估值計算。

上面所描述的第二和第三類，代表了正態(tài)分布曲線中的“缺失的中間”部分，最終導致回報分配的冪律分布。雖然在種子投資時很難確切地知道一家公司將落入哪一類，但我確實認為投資人在早期階段的融資方面可以更加謹慎，至少可以挽救第二類。

4.關于降價融資

我認為PE機構(gòu)對上述問題的明顯反應是“好吧，這些公司將不得不進行一輪降價融資”。雖然這在理論上是正確的，但我在實踐中發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)領域，這實際上說起來容易做起來難。

鑒于對指數(shù)增長和復利回報的依賴，初創(chuàng)公司的成功需要巨大的發(fā)展?jié)摿蛣恿??？紤]到為尚未盈利的公司提供支持的相關風險狀況，投資人必須相信突破性增長的潛力，才能接受對應的風險回報；員工必須相信，未來其股權(quán)的內(nèi)在價值將超過他們今天所接受的低工資；也許最重要的是，如果客戶想依賴一家初創(chuàng)公司作為供應商，他們就必須相信這家公司可以長期生存。

一旦這種說法受到挑戰(zhàn)，上述三方都會感到害怕。我驚訝地發(fā)現(xiàn)，在實踐中，初創(chuàng)公司既注重執(zhí)行，也注重講故事。不幸的是，當有數(shù)據(jù)表明一家公司的發(fā)展軌跡可能已經(jīng)趨于平緩時，投資人、員工和客戶可能會拋棄它，從而使降價融資都難以實現(xiàn)。

有一些大型私營公司能夠成功地承受巨額降價融資，但其中許多公司已被證明擁有可重復和可持續(xù)的商業(yè)模式。對于較少經(jīng)營歷史的年輕初創(chuàng)公司來說，生命周期早期的降價融資最終可能意味著死亡。事實上，我們已經(jīng)在數(shù)據(jù)中看到了這一點：納斯達克指數(shù)2022年下跌了33%，但同年只有11%的私營公司融資的估值是下跌的。令人驚訝的是，這遠遠低于歷史平均水平（Pitchbook的數(shù)據(jù)），因為越來越多的公司轉(zhuǎn)而選擇結(jié)構(gòu)性融資，或更糟糕的是，甩賣/破產(chǎn)：

5.那么這一切意味著什么呢？

著名投資人Fred Wilson在2007年寫的一篇博文，對我們今天仍然有寶貴的教訓，特別是關于第二類公司的分析：

“所以我很清楚，大多數(shù)VC支持的公司不會因為商業(yè)計劃有缺陷而失敗。根據(jù)我的經(jīng)驗，我們支持的所有商業(yè)計劃中至少有2/3存在缺陷。

大多數(shù)VC投資項目都失敗了，因為在發(fā)現(xiàn)正確的商業(yè)計劃之前，VC的資本被用來實現(xiàn)業(yè)務的規(guī)?；?。這種規(guī)模化/燒錢率成為殺死公司的毒瘤。”

當我思考這對VC投資人和創(chuàng)始人意味著什么時，我的腦海中浮現(xiàn)出一些想法：

1. 最終，估值計算會變得很重要。如果一家公司在早期融資輪中獲得更少的資金，并盡可能降低燒錢率，那么它們就有更好的機會生存更長時間，并最終取得突破性成功；

2. 對于顯然無法實現(xiàn)VC所需增長的公司，董事會和創(chuàng)始人應盡早做出推動公司出售的決定（如果出售價格低于優(yōu)先股價值，可能需要創(chuàng)建一個管理團隊激勵池）；

3. 對于所有類型的公司來說，資本效率始終至關重要。在過去的幾年里，公司已經(jīng)擺脫了超支的情況，但音樂將停止。公司轉(zhuǎn)型的機會越多、清楚地展示產(chǎn)品市場契合度和令人信服的單位經(jīng)濟效益的機會越多，結(jié)果就越好；

4. 如果一家公司確實選擇進行大額融資，管理團隊最好有效地規(guī)劃資金的使用，以推動高效增長并創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，或者將資金儲備起來，將起飛期（runway）延長到兩年（通常的時間）以上；

最后，我認為上述一些經(jīng)驗法則對于AI領域的公司來說是不同的，這些公司通常需要更多的前期投資，但從長遠來看，可以從更大的規(guī)模經(jīng)濟體量和增長速度中受益。實際上，這意味著AI公司在實現(xiàn)收入之前，通常比SaaS公司至少要多完成一輪融資，但一旦起飛，往往會受益于更大的指數(shù)增長。

原文作者：Ryan Shannon，Radical創(chuàng)投

 

原文地址：https://ryanshannon.substack.com/p/attempting-to-untangle-the-messy

 

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